深耕肉鸡种业益生股份海外引种受阻周期拐点有望加速到来

1.1.种鸡养殖龙头企业，市占率居于国内第一

立足种鸡业务核心领域，市占率雄踞国内第一。益生股份成立于1989年，公司立足种鸡业务核心领域，发力种猪业务，同时涉及奶牛、农牧设备等业务领域。

目前公司从事的主要业务包括：祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡鸡苗以及商品代肉鸡鸡苗的生产与销售、种猪和商品猪的饲养和销售、农牧设备的生产与销售、奶牛的饲养与牛奶销售等。

公司以畜禽种源供应为核心竞争力，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄踞全国第一，约占国内市场 1/3 的份额。

公司主营父母代鸡苗以及商品代鸡苗，处于产业链上游位置。

公司深耕肉种鸡产业三十余年，具有丰富繁育经验。

父母代鸡苗方面，公司按照配套比例，从国外引进四个系别的祖代肉种鸡，经过育雏期（1-6 周）和育成期（7-24 周），产出的种蛋通过 21 天的孵化成为父母代种母鸡和种公鸡，主要出售给下游种鸡饲养企业。

商品代鸡苗的生产过程相似，合格商品代鸡苗出售后，养成的商品肉鸡在宰杀加工后会成为市场上常见鸡肉消费品。根据父母代鸡苗及商品代鸡苗的生产过程，可以判断公司处于整体行业产业链上游，公司直接下游为种鸡养殖场，直接上游主要是国外种源供应商。

2016 年 11 月，公司在行业内率先引进哈伯德曾祖代白羽肉种鸡，成为国内唯一一家引进曾祖代肉种鸡公司。公司通过和哈伯德公司长期合作，2018 年末引进哈伯德新品系“利丰”祖代鸡，随后“利丰”新品系逐渐替代哈伯德老品种，公司种鸡生产性能明显提升。

发力种猪业务，完善上游禽畜种源布局。

为增强抵御周期性风险的能力，公司在壮大肉鸡产业的基础上大力发展种猪产业。公司自 2000 年开始建立原种猪场，在原种猪养殖方面已积累了二十多年的丰富经验。公司饲养的种猪在连续 7 年的山东省种猪测试中，获得 5 次第一和 2 次第二的好成绩。2021 年，公司从丹麦成功引种 1300 头纯种猪，加快公司种猪产业发展的步伐。布局种猪业务能偶为公司带来业绩新增量，增强发展韧性。

1.2.股权结构稳定，员工持股彰显发展信心

股权结构集中、稳定，管理层有专业经验。自上市以来，公司创始人、董事长兼总裁曹积生先生为公司实际控制人。截止 2022 年三季度，曹积生持有 41.14%股权，迟汉东与李玲夫妇共计持有 4.67%，耿培梁与柳炳兰夫 妇共持有 2.30%股权。曹积生先生于 1982 年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，系相关专业出身，公司高层有专业经验。

实施员工持股计划，深度绑定公司高层以及员工。

2022 年 3 月 22 日，公司发行最新一期员工持股计划，其中董监高等高层共 10 人，出资额占比 为 12.91%，普通员工人数近 640 人，出资额占比为 87.10%。2022 年员工持股计划的发布进一步将公司利益与员工绑定，提高员工工作积极性，助力公司经营目标的达成。

1.3.营收呈增长趋势，净利润随周期波动

公司营收呈现增长趋势，利润随周期波动。

营业收入方面，2021 年公司实现营业收入 20.90 亿元（同比+19.35%），2008-2021 年营收 CAGR 为 15.19%；2022 年三季度公司营业收入为 14.23 亿元（同比-16.31%），主要 系 2022 年上半年鸡苗价格整体低迷，鸡苗销售收入同比下降。

归母净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 0.28 亿元（同比-69.07%），2022 年三季度公司归母净利润为-4.02 亿元（同比-276.06%），主要系鸡苗价格下行叠加养殖成本上涨，公司种鸡业务经营承压。

2022 年随白羽鸡行业景气触底回升，鸡苗价格逐渐回暖，公司 2022 年单三季度经营有所改善。

2022Q3 公司实现营业收入 5.68 亿元（环比 Q2+6.14%），实现归母净利润-0.32 亿 元，亏损环比大幅收窄。

整体来看，公司营收呈现增长趋势，净利润随周期波动较明显，往往在白羽鸡行业高景气时期（2011 年、2016 年、2019 年）获得业绩的高弹性增长。

公司营收主要来源为鸡苗业务，种猪业务占比有望提升。

2021 年公司鸡苗业务、种猪业务、牛奶以及农牧设备营业收入占总营收比例分别为 89.82%、2.03%和 6.96%，同比+7.83pct/-2.14pct/-0.63pct。2022H1 公司鸡苗业务收入占比为 88.94%，占比稳定在 90%左右；公司种猪业务收入占比 1.55%，较 2021 年下降 0.48pct。公司立足种鸡核心业务，未来将发力种猪业务，种猪产能稳步释放叠加猪价处于上行周期，预计种猪业务营收占比将逐渐提升。

鸡苗和种猪业务毛利率波动大，牛奶业务毛利率相对稳定。

2022H1 公司鸡苗业务毛利率为-27.52%，同比-61.98pct；种猪业务毛利率为-142.80%，同比-162.76pct；牛奶业务毛利率为 26.41%，同比-11.08pct。

公司 2022 年鸡苗和种猪业务毛利率大幅下降主要系 2022 年上半年白羽鸡以及生猪养殖行业景气度均较低，产品价格低迷叠加养殖成本高涨，鸡苗、种猪业务陷入亏损。

整体来看，公司牛奶业务毛利率较稳定，一定程度上可以平滑行业周期波动的影响。

销售费用率保持稳定，管理和财务费用率有所提升。

2022 年前三季度，公司销售/管理/财务费用分别为 1.53%/6.78%/4.20%，较 2021 年分别-0.05pct/+1.40pct/+1.36pct。其中财务费用率 2021-2022 年明显提升，主要系公司规模扩大，导致资金贷款增加，利息支出增加；管理费用率有所增长主要系公司折旧及摊销增加所致。

父母代鸡苗仍处于市场推广阶段，与行业平均水平价差逐渐缩小。

a. 销量方面：利丰品系逐渐替代老品种，2022 年前三季度父母代鸡苗市占率大幅提升。2019 年 7 月，首批利丰品系父母代肉种鸡鸡苗上市，利丰新品系父母代鸡苗销售量占公司父母代鸡苗总销售量比例由 2019 年的 28.80%增至 2021 年的 100%。

2021 年在白羽肉鸡行业低迷的大背景下，利丰品系父母代鸡苗销量依旧保持稳定，2021 年公司实现父母代鸡苗外销 1191 万套，同比小幅增长 0.64%。随行业景气度有所回暖，2022 年前三季度公司已实现父母代鸡苗外销 1100 万套（同比增长 15.24%），市占率达 24.11%，较 2021 年增长 5.39pct。

b. 价格方面：父母代鸡苗仍处于市场推广阶段，与行业平均价差逐渐缩窄。因父母代鸡苗饲养周期较长，客户取得养殖数据的时间较长，公司利丰父母代鸡苗仍处于市场推广阶段，因此产品售价低于行业平均水平。

为提升种鸡质量，公司严格执行不换羽，并持续大力实施种源净化战略，在祖代和父母代种鸡场开展包括禽白血病、鸡白痢、鸡滑液囊支原体、鸡败血支原体等疫病的净化工作。

此外，公司还提供优质技术服务，引入国外最先进的技术和管理经验，消化后通过公司的服务体系传递到国内的父母代种鸡场客户，提高客户的管理水平。

随着利丰种鸡生产性能显现，生产成绩得到充分认证，公司父母代鸡苗受到越来越多客户 的选择和认可，其售价与行业平均价差也在逐步缩窄。

2022 年 3 月公司父母代鸡苗售价为 11.79 元/套，低于行业平均水平 9.39 元/套；2022 年第三季度公司父母代鸡苗售价 16-17元/套，低于行业平均水平 7.15-8.15元/套；2022 年 11 月公司父母代鸡苗报价 40 元/套左右，12 月预计报价 50-60 元/套，预计 11-12 月份公司父母代鸡苗价格将与行业平均水平齐平。

商品代鸡苗销量稳步增长，市占率居于全国第一。

（1）利丰品系逐渐替代老品种，商品代鸡苗销量快速增长。

2020 年 2 月，利丰品系商品代肉鸡苗正式投放市场。2020 年公司利丰商品代鸡苗销量占当年商品代鸡苗总销售量的1.33%，随产能不断释放，2020年和2021年该比例分别增至54.67% 和 98.37%。2021 年公司实现商品代鸡苗外销 4.57 亿只，2017-2021 年复合年均增速（CAGR）为 24.01%。

2022 年前三季度公司商品代鸡苗销量达 4.3 亿只，同比大幅增长 33.52%，预计 2022 年全年销量可达 5.4 亿只。“十四五”规划下，公司商品代鸡苗销量有望在 2025 年达到 7 亿只，2022-2025 年商品代鸡苗销量 CAGR 预计可达 9.04%。

（2）利丰商品代鸡苗认可度抬升，价格与行业平均水平差异较小。

商品代鸡苗饲养周期较短，客户取得养殖数据的时间较短。利丰新品系净化好、抗病力强、成活率高、料肉比低、出栏体重大等优势逐渐显现，同时公司制定了利丰商品鸡的饲养手 册，通过到场到户的精准服务理念保证产品养殖效果，逐步得到客户的高度认可。公司商品代鸡苗价格与民和股份以及行业平均水平商品代鸡苗价格的差异较小。

（3）产能稳步释放，公司商品代鸡苗市占率稳居国内首位。

公司把握市场机遇稳步扩大养殖规模。2019 年公司并购了烟台益春种禽有限公司，2020 年公司与仙坛股份合资成立了山东益仙种禽有限公司，公司又投资新建了东营益生种禽有限公司和利津益生种禽有限公司等公司。

上述新公司的项目建成投入使用提升了公司商品代鸡苗的产能，公司商品代鸡苗市占率逐步提升，2022 年 1-9 月公司商品代鸡苗销量占全国商品代鸡苗销量的 9.31%。

3.2.自研品种“益生909”上市，有望打造利润新增点

持续强化科研投入，研发优势强劲。

公司重视科学研发，积极引领行业发展。公司牵头承担的科技部“十三五”重点研发计划、“我国主要优质肉鸡品种全程绿色养殖模式的集成、优化与示范”项目顺利通过国家验收。

公司牵头组织了中国农业科学院饲料研究所、中国农业大学等 14 家高 校、科研院所，以及民和股份、仙坛股份等 12 家家相关企业联合技术攻关，并取得丰硕成果。

公司牵头承担的山东省重点研发计划（重大科技创新工程）《肉禽新品种育繁推一体化关键技术研究》项目已顺利启动，将助力后续开展肉禽产业良种化、标准化、智能化的系统解决方案。公司持续加大研发投入，由 2018 年的 0.2 亿元增至 2021 年的 0.53 亿元，2022H1 公司研发费用为 0.40 亿元（同比+10.53%）。

成功打造“益生 909”，打破白羽肉鸡种源垄断。

公司 2015 年组建育种研发团队开始肉鸡新品种培育。经过多年探索，益生 909 在 2018 年基本成型，2021 年 12 月获得国家禽畜新品种认定。受益于公司持续的种源净化战略，益生 909 从种源上实现了主要疾病净化，养殖端肉鸡的遗传品质和健康状况得到有效保障，对全国肉鸡产业打破种源垄断，实现种源自主可控具有重要意义。

益生 909 生产性能优异，产品溢价能力较强。

益生 909 由三系配套而来。通过选育、育种可以不断优化性能，优异的性能可得以稳定地遗传给后代。益生 909 已获得国家畜禽新品种认定，成为山东省首个通过国家认证的小型白羽肉鸡品种。

益生 909 克服了传统 817 小型肉鸡的多项缺点，在成活率、饲料效率、产肉率等重点性能指标全面提升，适合平养、笼养多种饲养方式。

益生 909 介于白羽肉鸡与黄羽肉鸡之间，既可以像黄羽肉鸡一样销售活禽，也可以像白羽肉鸡一样屠宰分割为鸡肉产品销售，特别适合在关闭活禽市场后替代三黄鸡进行屠宰加工。

相比 817 肉杂鸡，益生 909 达到相同的体重，可提前三到五天出栏。由于益生 909 显著的经济效益，其鸡苗售价高于 817 肉杂鸡苗。

2022 年 10 月益生 909 平均售价为 1.58 元/ 只，相比 817 肉鸡苗高 0.48 元/只。益生 909 走入市场，产能有望高速增长。2022 年 1-10 月公司益生 909 销售 5943.78 万只，主要客户为温氏股份和海大集团，2022 年全年预计实现销量 7000 万只，目前供不应求。

为扩大益生 909 养殖规模，公司已建成 1.5 亿羽孵化场，并在 10 月 30 日发布公告参与滨州益生种禽有限公司增资 2000 万以扩大益生 909 养殖规模，未来计划通过租赁或收购等方式继续增加益生 909 产能，目标产销量于 2025 年达到 3 亿只，2022-2025 年益生 909 销量 CAGR 预计达 62.43%。

小型肉鸡市场增长空间大，益生 909 发展空间广阔。

根据公司披露信息，目前国内 817 小型肉鸡市场规模已达 20 亿只，年均增长18.33%，在家活禽交易限制愈发严格的情况下，小型白羽肉鸡因其产品特性，未来市场增长空间很大。2022 年益生 909 全年预计销售量占国内小型肉鸡市场规模 3.50%。

十四五规划下，2025 年益生 909 销量（3 亿只）预计占 2025 年 小型肉鸡市场规模的 9.05%。随公司产能逐步落地，益生 909 市场份额有望加速提升。产品享有溢价叠加产能高速扩张，益生 909 有望打造公司利润新增长点。

3.3.苗价波动性大，周期反转有望助力业绩高弹性增长

受益于苗价高波动性以及种鸡高盈利性，公司业绩极具弹性。

价格弹性方面，行业内父母代鸡苗和商品代鸡苗价格波动性显著高于终端鸡产品价格。

盈利水平方面，行业景气上行时期，产业链上游父母代种鸡养殖利润多高于中游白羽肉鸡养殖以及下游白羽肉鸡屠宰。2018-2019 年行业父母代种鸡养殖利润平均为 3.32 元/只，高于白羽肉鸡养殖利润（1.81 元/只）、白羽肉鸡屠宰利润（0.36 元/只）。

公司业绩方面，2019 年公司实现毛利率 65.37%（同比+28.32pct），高于民和股份（59.68%）、仙坛股份（29.94 %）和圣农发展（34.55 %）；2019 年公司实现归母净利润 21.76 亿元，同比增速高达 499.73%，高于同行业可比公司民和股份（+322.95%）、仙坛股份 （+148.95%）和圣农发展（+171.85%）。

股价方面，公司股价弹性处于产业链较高水平，2015-2017 年益生股价涨幅高达 391.12%，高于同业公司民和股份（289.79%）、圣农发展（108.78%）；2018-2019 年益生股价涨幅达 229.33%，处于较高水平。

公司占领上游高地，领跑种鸡赛道，市占率居于全国前列，鸡苗主业有望充分受益于白鸡周期反转迎来量利齐增，实现业绩的高弹性增长。

4.发力种猪业务，定增助力产能扩张

4.1.种猪性能优异，养殖经验丰富

引种 1300 头纯种猪，种猪产业发展步伐加快。

公司自 2001 年开始从加拿大引进双肌臀原种猪，至今已有 20 多年的饲养管理经验，在连续多年的山东省种猪质量检测中心种猪质量评比中，5 次获得一等奖，2 次获得二等奖，2013 年已获得“国家生猪核心育种场”等荣誉称号，2018 年续评为国家生猪核心育种场，是我国 89 家核心育种场之一。

2019 年公司被评为山东省猪伪狂犬疫病净化创建场，2021 年被评为国家级猪伪狂犬疫病净化创建场。

2021 年，公司从丹麦成功引种 1,300 头纯种猪，加快公司种猪产业发展的步伐，公司的引进丹系与法系等高繁殖性能种猪，窝均产仔数能达到 15-16 头，PSY 达 31 左右，性能非常出众。

2022 年 1-10 月公 司已累计销售种猪 2815 头（同比+92.28%），累计实现销售收入 968.50 万元（同比+2.04%），种猪销量同比增长主要系公司种猪产能逐步释放，销售收入同比增幅较小主要系 2022 年上半年猪价整体低迷

4.2.募投项目布局种猪，产能进一步扩张

募投项目布局种猪，产能进一步扩张。

目前公司位于黑龙江和山东烟台等地的原种猪场已投入使用。未来计划成为国内种猪头部企业。

9 月 29 日公司发布公告称，公司拟非公开发行股票募资不超 11.6 亿元，投入种猪养殖项目、种鸡孵化场项目及用于补充流动资金和偿还银行贷款。

定增发行对象为包含公司实控人曹积生在内的不超过 35 名特定对象，公司实控人曹积生承诺认购此次非公开发行的股份数量比例不低于 30%，彰显对公司未来发展的信心和决心。

募集资金中将近 64%的资金投入种猪养殖项目，包括“黑龙江省双鸭山市宝清县益生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目”、“山西 3600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站项目”和“威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目”，三个项目合计将为公司带来 5.4 万头原种猪、7.2 万头二元种猪、20.4 万头商品猪以及 9 万头仔猪的产能增量。

5.盈利预测

（1）父母代鸡苗业务：预计 2022/2023/2024 年父母代鸡苗销量为 1500/1500/1500 万套，2022/2023/2024 年父母代鸡苗售价为 25.07 /50.00 /50.00 元/套，2022/2023/2024 年销售收入为 3.76/7.50/7.80 亿元。

（2）商品代鸡苗业务：预计 2022/2023/2024 年商品代鸡苗销量为 5.4/5.6/5.8 亿只，2022/2023/2024 年商品代鸡苗售价为 2.70 /5.00 /5.50 元/只，2022/2023/2024 年销售收入为 14.58/28.00/31.90 亿元。

（3）益生 909 小型肉鸡苗业务：预计 2022/2023/2024 年益生 909 销量为 0.70/1.13/1.83 亿只，2022/2023/2024 年益生 909 售价为 1.54 /1.55/1.55 元/只，2022/2023/2024 年销售收入为 1.01/1.76/2.84 亿元。

（4）种猪业务：预计 2022/2023/2024 年种猪（包含原种猪、育肥猪、淘汰猪、仔猪）销量为 6785/9332/10940 头，2022/2023/2024 年售价为 0.27/0.28/0.26 万元/头，2022/2023/2024 年销售收入为 0.18/0.26/0.29 亿元。

6.风险提示

原材料价格波动的风险：

养殖成本中最主要的是饲料成本，饲料主要原材料为玉米、豆粕等农产品。由于农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大，价格变化波动较难预测。若未来主要原材料价格大幅波动，将会在一定程度上影响行业盈利水平。

发生疫病的风险：

鸡只在饲养过程中会发生禽流感或其它类似疫病。禽流感等疫病在爆发期间，会导致鸡只的死亡，并对广大民众的消费心理有较大负面影响，导致市场需求萎缩。

鸡肉价格下行的风险：

鸡肉价格呈现周期性波动，若鸡价上涨幅度不及预期，将直接影响行业的盈利能力。

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