（报告出品方/分析师：海通国际 胡世炜 宋琦 闻宏伟）
1.1 公司历史及股权结构
广东海大集团股份有限公司是一家涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通、金融等全产业链的高新农牧企业，注册资本超 15 亿元。#生猪#
经过二十余年的高速发展，目前海大集团在海内外拥有 600 余家分子公司、超 35000 名员工，1 个中央研究院、3 大研发中心、十余个研发中试基地，荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“中国企业 500 强”、福布斯亚洲上市企业 50 强、“财富中国 500 强”，是广东省政府千亿目标企业培养对象。
公司股权相对集中，董事长薛华为实际控股人。截止至 2022 年三季末，公司的三位创始人薛华、许英灼、谭莉莉通过广州市海灏投资有限公司，分别间接持有海大集团 21.78%、14.80%、9.86%。
1.2 公司财务情况
2006-2021 年，公司营业收入从 15.3 亿元增长至 860.0 亿元，CAGR 为 30.8%，归母净利润从 0.6 亿元提升至 16.0 亿元，CAGR 达到 25.0%。
2022 年前三季度，公司营业收入为 789.6 亿元，同比增长 22.8%；受益于三季度生猪养殖扭亏为盈，公司前三季度归母净利润为 21.0 亿元，同比增长 20.3%。
公司近十年以来毛利率稳步提升，从 2010 年的 8.6%提升至 2020 年的 11.7%，2021 年，受到生猪价格低迷的影响，公司养殖板块毛利率受到明显拖累，同比下滑 21.6pct 至 0.8%，同时受到原材料价格上涨的影响，公司饲料业务毛利率同样出现了 1.2pct 的下滑，因此公司整体毛利率出现了 3.2pct 的下滑，为 8.5%。
费用率方面，2020 年开始，公司的产品运输费及港杂费不再计入销售费用中，目前来看，公司的销售费用率维持在 2%左右的水平；管理费用率、财务费用率近年保持相对稳定，维持在 2.5%和 0.5%的水平。
公司主营业务是饲料和养殖，2021 年公司饲料业务销售收入 698.3 亿元，同比增长 43.2%，收入占比 81.2%；2021 年养殖销售收入 86.3 亿元，同比增长 35.5%，占公司主营业务收入 10.0%。
贸易业务 2021 年收入为 63.9 亿元，同比增长 45.1%。贸易业务主要为与饲料行业相关的大宗原材料的贸易业务，作为公司饲料上游产业链业务，贸易业务能为公司 4,000 万吨规模的采购用量培育团队及增加对行业的理解。
2.1 行业情况：集中度逐年提升，产品结构未来存在变数
定义：饲料是指一切能被动物采食，且无毒无害的物质。
传统概念上的饲料，主要是指来源于种植业的植物性天然产品或其加工副产物。随着动物营养及饲料科学的发展进步，现代概念上的饲料，还包括一切动物确实需要或能提高饲料质量或间接对动物有好处的有机和无机化工产品。
根据产品特征划分，饲料分为配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料；按喂养动物种类划分，则可分为猪饲料、禽饲料、反刍饲料、水产饲料、特种动物饲料。
历史概况：我国饲料工业起步于上世纪 70 年代末，随着 1979 年我国对外开放的大门打开，泰籍华人创办的正大集团成为第一家进入中国的外资企业，商品饲料开始进入中国市场。1982 年，刘氏四兄弟创办了国内第一个饲料企业，新希望集团。
1984 年，国务院颁布了《1984-2000 年全国饲料工业发展纲要（实行草案）》，通过资金、技术以及税收的方式，扶持我国饲料行业快速发展，海大、新希望、牧原等龙头企业也 在这一阶段创立。
进入本世纪，随着技术的提升，行业准入门槛降低，大量企业涌入饲料行业，饲料企业数量大幅攀升，于 2005 年达到 15518 家。
进入 2013 年，国家加大力度对农牧行业进行排查整改，大批饲料企业因为环保不达标和安全隐患问题被责令整改和关停。在此之后，我国饲料企业数量大幅下降，2019 年数值为 5016 家，但企业规模化程度持续提升。
市场规模：根据国家统计局数据显示，1989-2021 年，全国饲料产量从 2365 万吨上升至 27997 万吨。自 2011 年以来，随着畜牧养殖行业的整体提升，饲料行业进入稳步提升的阶段，虽然 2018 年开始出现的非洲猪瘟影响了短期行业整体的需求量，但 2011-2021 年期间整体保持了较为稳健的增长，对应 CAGR 为 3.9%。
按品类划分，猪饲料以及禽饲料占据了饲料整体 85%以上的比例，紧随其后的则是水产饲料和反刍饲料，这与我国的肉类消费结构基本一致。
市场格局：如上文提到的，进入 2013 年后，国家开始进行农牧行业的排查整改，大批饲料企业因为环保不达标和安全隐患问题被责令整改和关停。
根据饲料工业协会的数据显示，2021 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；合计饲料产量 17707.7 万吨，比上年增长 24.4%，在全国饲料总产量中的占比为 60.3%，比上年提高 7.5 个百分点。
全国有 14 家生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 5 家，单厂最大产量 125.1 万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家；合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，比上年提高 5.1 个百分点；其中有 6 家企业集团年产量超过 1000 万吨，比上年增加 3 家。基于以上分析，头部企业的饲料产量占比预计将持续提升，行业头部玩家有望在未来竞争中胜出。
从企业层面看，集中度水平与上文提到的情况类似。
2021 年，行业共有 6 家企业饲料产量超千万吨，分别是新希望六和、海大集团、牧原股份、双胞胎集团、正大集团以及温氏集团，这些企业的产量占比达到 31%。其中牧原、温氏的饲料生产主要为自用。
展望和预判：由于饲料的生产规模主要取决于下游养殖端以及最终消费端需求的变化，因此下文中我们参考目前我国肉类的消费情况对未来饲料供给趋势进行研判。
根据中国统计年鉴，猪肉消费量绝对值以及占比虽然在近几年受到多样化肉类选择、非洲猪 瘟的影响出现了一定的下滑，但仍然是消费量最大的肉类。
2020 年我国人均肉类消费为 51.4 千克，而猪肉人均消费量为 18.2 千克，占比为 35.4%，相较 2019 年下滑 10.9pct。
在人均肉类消费总量保持微增，其中除猪肉以外的肉类消费占比稳步提升的情况下，我们预计未来在这一趋势保持相对稳定的情况下，饲料行业整体仍将维持增长，但各品类饲料的占比将发生变化。
考虑到目前我国生猪养殖肉料比相较发达国家仍然存在提升空间，在生猪养殖效率提升的背景下，生猪饲料在行业中的占比将出现一定的下降。
由于饲料产业上游为大豆、豆粕等大宗商品，成本端受原料价格波动影响较大。随着上游成本端原材料上涨以及下游养殖业需求的波动，部分企业选择向产业链上下游布局。
产业链上下游整合有助于企业脱离单一业务的限制，在企业内部上下游业务间实现协同效益，有利于增强企业的成本控制能力、扩大整体业务规模、增强企业综合竞争力，因此将是大中型饲料企业的后续发展方向。
近年来全行业增长放缓进入稳定发展和结构化调整阶段，大型企业凭借资金、管理和防疫体系建设上的优势进行产业链的延伸；中小企业面对资本压力、人才压力、技术压力和服务能力等发展瓶颈，将逐步被优势企业整合并购或退出市场；行业竞争格局由饲料加工行业竞争转向农牧全产业链的综合竞争。
2.2 公司饲料业务：水产料占比最高，猪料注重高端料占比提升
饲料科技产业是公司的核心产业，近几年随着行业整体市场集中度的提升，公司的营业收入水平也保持着稳健提升的状态，2010-2020 年 CAGR 为 20.8%。
2021 年，公司饲料销售收入为 698.3 亿元，同比增长 43.2%。饲料销售量为 1877 万吨（不含对内销售），同比增长 28.0%，其中：禽饲料 944 万吨，同比增长 10.7%，公司凭借产品力优势，扩大与规模养殖厂、一条龙养殖公司的合作，提供定制化的产品及养殖方案，在行业需求大幅下滑的情况下，公司禽料仍然取得逆势增长。
水产饲料 467 万吨，同比增长 21.3%，2021 年普水鱼鱼价高企、养殖利润丰厚，饲料需求旺盛，公司普水鱼料（颗粒料及普通膨化料）同比增长 21%；但受餐饮消费需求下降以及种苗退化的影响，特水鱼饲料需求低迷销量基本持平；受益于公司在对虾种苗、对虾饲料、水产动保及服务模式上的优势，公司虾蟹料全年销量同比增长 35%。
猪饲料 460 万吨，同比增长 101.8%，经过近几年对猪料的研发投入和团队建设，公司猪料品牌客户认可度持续增加，产品重点销售区域从原来的华南、华中进一步扩充到华北、西南、西北等地区，并快速在新市场取得产品竞争优势。
根据公告，2022 年上半年公司实现饲料销量（含内部养殖耗用量）974 万吨，同比逆势取得增长约 11%，市场占有率进一步提升，其中对外销量为 915 万吨，同比增长 9%。
水产饲料外销量同比增长 17%。随着消费升级，消费者习惯改变（偏向无刺品种），以及不断上涨的租金成本、人力成本等倒逼特种品种替代传统养殖品种，水产行业升级趋势明显。
公司水产饲料凭借出色的产品力，完善的养殖解决方案，客户导向的服务体系以及种苗、动保双赋能，市占率稳居行业第一，特种水产饲料（虾蟹和高档鱼料）销量同比增长 21%。 禽饲料外销量同比增长 5%。
公司把禽的品种细分，从技术上寻求突破，打造差异化产品，同时提高内部效率，以更有竞争力的产品扩大与规模养殖厂、一条龙养殖公司的合作，通过高效的定制化产品及成熟的养殖方案，在行业需求下行的情况下，取得逆势增长。
猪饲料外销量同比增长 8%。猪饲料全国产能布局基本达成。凭借强大的技术研发能力，前端猪料研发不断取得进展，公司成立定位高端畜禽料的海芯集团，构建面向下一代饲料的产品模式，开拓发展养殖终端各种模式的营养需求。
三季度受到高温天气影响，水产养殖户被动减少投料、饲料需求下降，因此公司单季度水产料销量增速环比放缓。而猪料、禽料增速则保持相对平稳。
我们预计，四季度随着异常天气影响的逐步退散，水产料销量增速将回归到高增轨道。
长期来看，公司在产能利用率、产品结构上仍然存在提升空间；同时，公司将在行业集中度持续提升的大背景下，通过兼并、自建产能，依靠自身的规模优势，持续提升销量，达到 2025 年 4000 万吨销量目标。
3.1 行业情况：生猪生产和消费第一大国，肉类消费占比有所下降
市场规模：我国是猪肉生产和消费大国，根据 USDA 公布的数据显示，2021 年我国生猪产量为 6.55 亿头，占全球总产量的 52.3%，遥遥领先第二名欧盟地区的 20.3%和第三名美国的 10.6%。
从 USDA 公布的进出口数据来看，我国的进口体量同样排名第一，尤其是在 2018 年开始，受到非洲猪瘟的影响，我国的猪肉产量出现了一定的不足，导致进口需求量进一步提升，2021 年有所回落，为 4330 千吨，领先第二名日本的 1420 千吨和第三名墨西哥的 1155 千吨。
从需求端来看，我国的消费总量从上世纪七十年代开始基本处于一路攀升的状态，但在 2014 年达到高点的 5865 万吨后，受到居民消费选择日趋多样化、饮食结构逐步调整的影响，猪肉消费量逐渐开始回落，2021 年，受到猪价走低以及餐饮恢复的影响，猪肉消费量出现较为明显的回升，为 5315 万吨。
若我们以 22 省的猪肉年均价格*消费量，则可得出从 2006 年开始，我国猪肉消费市场规模从 3932 亿提升至 2021 年的 10778 亿，15 年 CAGR 为 7.0%。
市场结构和格局：我国目前生猪养殖市场仍在逐步规模化的进程中。
根据农业农村部的数据，我国 2021 年生猪养殖规模化率（年出栏 500 头以上规模养殖场户占比）首次达到 60%，同比增长 7pct。
规模化的提升主要反应在中小型养殖企业以及散养户加速退出市场，而背后的原因主要是：中小养殖企业在疫病发生时由于自身猪场生物安全体系并不健全，因此更易受到较大影响；我国环保政策趋严，导致大量散养户不能满足新的环保要求，被迫退出市场；中大型养殖场近年借势扩张产能，实现了出栏量的快速增长，同时通过成本端的优势进一步挤压散户的生存空间。
拆分来看，年出栏量在 1-49 头的非规模养殖户出栏量占整体出栏量的比例在逐年减少，从 2012 年的 32%下降到 2019 年的 21%；出栏量 50-500 头的占比也从 30%下降到 26%。出栏量 50000 头以上的养殖场出栏量稳步提升，从 2012 年的 1%提升到 2019 年 5%。
“猪周期”：猪价的周期性波动通常是市场供需变化造成的。
在全年需求相对稳定的情况下，供给端主要将能繁母猪存栏量数据作为生猪产能的核心指标，其往往可以作为未来 10 个月左右商品猪出栏的先行指标，但能繁存栏指标也具有一定波动性，主要体现在：猪价上涨—母猪存栏量大增—生猪供应过剩—猪价下跌—大量淘汰母猪—生猪供应短缺—猪价上涨。除了这一供给端的主要指标，疫病的发生、环保政策的趋严 等突发的事件也会引起猪价的波动。
从 2006 年开始，我国共经历了四轮猪周期的行情：
展望和预判：国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间，规模企业仍有成长机会。
对标美国，龙头猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达到 6%，而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。
未来，在非洲猪瘟防控常态化的背景下，政策端，我们预计规模养殖企业将持续获得大力的支持；成本端，随着不规模养殖户成本持续高企，叠加猪周期行情的持续演绎，长期的阶段性亏损将导致更多散户被迫退出行业，而规模化养殖企业凭借自身在成本端的天然优势，叠加生物安全体系的完备，将较好的抵御疫病的侵扰。
在这样的前提下，规模化养殖企业将进一步提升自身的市占率水平。
猪肉价格方面，2021 年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高价种猪及仔猪影响，养殖盈利受到严重冲击。
据农村农业部统计数据，2021 年 6 月能繁母猪达到本轮猪周期高点，并开始进入去产能阶段，直至 2022 年 4 月。
期间能繁母猪存栏量从 4564 万头下降到 4177 万头，下降幅度在 8.5%。根据能繁到标猪出栏 10 月左右周期，预计 2022 年 3-5 月区间生猪出栏量处于相对高位，5 月起已确定性进入下降区间。根据国家统计局的数据也可以看出，生猪出栏量同比增速也已进入下行趋势，今年前六个月同比增速收窄至 8.4%。
四季度以来，猪肉价格经历了波动幅度较大的行情，主因养殖户对于四季度旺季行情较为乐观，导致市场出现了投机性的压栏和二次育肥行为，出栏体重飙升至 120 公斤以上，生猪价格出现非理性的上涨。
但较为充足的产能并不能支撑如此高的生猪价格（28 元/公斤），因此导致了在本该属于需求端旺季的 11-12 月，出现了恐慌性出栏，生猪价格出现大跌，目前仍然处于成本线以下。
我们预计，随着前期积压的超重猪逐步出栏，在产能保持相对稳定的情况下，供给端将逐步恢复正常节奏；而随着疫情影响的快速消失，需求端将出现持续的回暖行情，这将有利于猪价恢复到较为理性的价格，有望回归成本线以上。
3.2 公司生猪养殖业务：养殖双模式驱动，全年利润实现扭亏为盈
公司生猪养殖业务采用一体化“自繁+养殖小区”与“公司+家庭农场”相结合的模式。
“自繁+养殖小区”即自繁自养，通过引种、繁育打造祖代-父母代-商品猪产业养殖体系，将繁与育隔离，保证养殖过程安全可控。
“公司+家庭农场”模式即公司为家庭农场主提供种苗、饲料、疫苗等养殖必须产品，商定养殖过主要技术要求后由农场主完成养殖过程，公司回收成品对外销售。公司 2014 年开始发展生猪养殖业务，近 8 年来，实现了稳步增长。
营收方面，从 2016 年的 6.5 亿元，增长到 2021 年的 46.4 亿元，CAGR 达到了 48.0%；生猪出栏量从 2016 年的 30 万头，增长到 2021 年的 200 万头，CAGR 达到 46.1%。
2022 年前三季度，公司实现生猪出栏 230 万头左右，其中单三季度出栏 70 万头，其中外购仔猪育肥占比约 40%。
盈利端，公司自 2021 年开始建立的核心种猪群，目前已可以覆盖企业自身对于母猪的需求，因此成本端有一定下降，目前综合完全成本约 16.3 元/公斤。
展望 2022 年全年，公司预计全年出栏量在 320 万头左右。
从目前我们观察到的其他猪企在四季度的表现来看，假设公司完全成本维持在 16.3 元/公斤不变，销售单价参考行业平均水平（约为 22 元/公斤），出栏均重假设为 120 公斤/头来计算，则单头利润可达 700 元，因此我们预计单四季度生猪销售净利润有望贡献 6 亿元左右。
我们预计 2022/23 年海大集团将对外出售饲料 2020/2496 万吨，其中水产料/猪饲料/禽饲料分别增长 14%/9%/5%；我们预计公司 2022 年将销售生猪 320/400 万头，根据同业公司公布的 2022 年生猪销售单价情况，我们预测 2022 年公司生猪销售单价为 18.5 元/公斤。
基于以上预测，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 1002/1241/1439 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 29/44/56 亿元，对应 EPS 分别为 1.77/2.65/3.38 元。
考虑到公司在行业中的龙头地位，有望在行业集中度提升的大背景下享受更好的成长性，同时依据公司历史估值水平，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价为 79 元。
饲料价格波动，玉米豆粕再次涨价，猪肉价格波动。
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